ETF Buffer: Análisis a una popular herramienta de inversión que promete proteger ante el riesgo de la renta variable.

En principio, esta propuesta parece resolver un conocido sesgo en finanzas conductuales, según el cual a los inversionistas les duele más una pérdida directa de dinero que una pérdida indirecta (o de oportunidad) equivalente. Dicho de otra manera, para la mayoría de los inversores perder la oportunidad de obtener una ganancia es menos doloroso que perder directamente ese monto de dinero, aun cuando económicamente la pérdida monetaria sea idéntica.

Sobre esta base, el ETF Buffer usualmente ofrece cubrir las primeras pérdidas de una inversión en acciones (por ejemplo, hasta 10% de protección) a cambio de ceder ganancias potenciales por sobre un cierto nivel.

A modo de ejemplo

En los últimos seis años se han lanzado muchos ETF Buffer. A modo de ejemplo, en mayo de 2024 se creó el ETF FT Vest US Equity, que opera con la referencia del S&P500 (replicado por el ETF pasivo SPY) y vence en mayo 2025.

Para conseguir una inversión que proteja contra primeras pérdidas a cambio de ceder ganancias por sobre un cierto porcentaje, este fondo compra y vende dos opciones CALL y dos opciones PUT sobre el mismo fondo réplica del S&P500 SPY, con distintos precios de ejercicio, pero igual número de opciones e igual madurez de las cuatro opciones. El número de opciones depende de los fondos que estén siendo administrados; es decir del tamaño del fondo. Los precios de ejercicio de las opciones determinan los porcentajes de protección contra primeras pérdidas y de tope de ganancias.

En el ejemplo que estamos considerando, cuando se lanzó el fondo el índice SPY estaba en 529,45. El ETF prometió protección contra el primer 10% de pérdidas; es decir, que si el índice baja un 10% o menos, el inversionista no pierde nada, pero si baja un 12%, entonces pierde un 2% (el seguro sólo cubre el primer 10% de pérdidas). A cambio de esta protección, el inversor renuncia a ganancias por sobre un cierto porcentaje. Por lo tanto, renuncia a ganancias sobre un 15,9% (porcentaje que viene dado por condiciones de mercado, para hacer viable el producto).

Cuando se lanzó el producto en mayo 2024, se tomaron las siguientes posiciones en opciones que maduran el 16 de mayo de 2025:

• Posición larga en 14.968 opciones CALL sobre SPY con un precio de ejercicio de 5,29. Estas opciones estaban muy dentro del dinero (deep in the money), ya que el nivel del SPY era de 529,45. Entonces, serán ejercidas con probabilidad 1, y esta posición equivale a invertir directamente en el índice SPY.

• Posición larga en 14.968 opciones PUT sobre SPY con precio de ejercicio 529.45. Cuando se lanzó el ETF esta opción estaba en el filo del dinero (at the money), de modo que si el índice baja del nivel inicial, ejerce estas opciones PUT y las vende al nivel inicial del SPY.

• Posición corta en 14.968 opciones CALL con precio de ejercicio 613.74. Esta es la apreciación de mercado que cede para tener protección contra primeras pérdidas. Cuando lanzó el ETF, vender esta CALL implica ceder ganancias por sobre 15,9%; es decir, la máxima ganancia del producto en un año era 15,9%

• Posición corta en 14.968 opciones PUT con precio de ejercicio 476,51. Esto limita la protección contra las pérdidas a una banda inicial de 10%, Ello porque vender esta opción PUT neutraliza la opción PUT que vendió en exceso del 10%.

Analizando el producto

Evaluando el desempeño del fondo al 20 de septiembre de 2024, se observa que el índice SPY cerró en 568,20. En otras palabras, ha subido un 7,3% desde el inicio, por lo que el inversor debería estar un 7,3% mejor. 

Pero evaluando la conveniencia de este producto a priori para los inversores, la forma cómo resuelve el sesgo conductual que penaliza más las pérdidas directas que las indirectas resulta muy cara para el inversionista en el largo plazo, por dos razones:

1. La protección contra pérdidas directas tiene un techo en 10%, pero la pérdida de potencial de ganancias (pérdidas indirectas) no tiene techo. Si el mercado cae un 60%, el inversor pierde un 50% (el seguro absorbe el 10% de pérdidas iniciales). Pero si el mercado sube un 60%, deja de ganar un 44,1% (ya que las ganancias tienen techo en 15,9%). La protección contra primeras pérdidas que ofrece es equivalente a comprar un seguro de salud que cubra las consultas médicas pero no las hospitalizaciones, ni las enfermedades de alto costo. En contraste, el techo a las ganancias equivale a renunciar a la mayor parte del pozo de la lotería en caso de ganarla.

2. A diferencia de los ETF de primera generación, que seguían estrategias pasivas de administración de porfolio y que, por tanto, cobraban gastos de administración reducidos, este es un fondo de gestión activa. Luego cobra costos más altos, que van representando un peso acumulado en el tiempo. Por ejemplo, mientras que la razón de gasto de administración del ETF que subyace a las opciones (el SPY) es de 9,5 puntos base, el gasto de administración del ETF BUFFER es 85 puntos básicos, esto es casi 9 veces más caro.